超越债务：公共部门净值作为财政政策的基准
作者：Hua Chai 和 Yan Wang
近年来，以公共债务作为财政政策基石的固有思维正受到质疑。多数国家通过明示或暗示的财政规则将债务水平作为政策锚点。然而，发达经济体在近期通胀周期前经历的长期低利率环境，促使学界重新评估公共债务成本及财政政策的深层职能。
这种反思在债务利率（r）低于经济增长率（g）的情境下尤为关键，并因各国迫切需要加大公共投资以应对气候变化、社会安全网缺失、基建缺口及国家贫富差距扩大等全球性挑战而得到强化。在此背景下，单纯以债务占国内生产总值（GDP）比率作为财政政策指引的局限性日益凸显。
公共部门净值重要性
为应对这些挑战，我们建议将财政政策锚定指标从债务水平转向公共部门净值。该建议通过统筹考量公共部门的资产与负债，为评估财政健康状况提供更全面的视角。以净值为导向的财政政策能更精准地评估公共投资的经济效益，特别是那些提升生产力和促进长期增长的投资。
采用会计驱动的净值型财政规则/锚点，为在不缩减公共服务或增税前提下实现长期经济增长和财政改善创造了重大机遇。
相较于用传统债务作为政策锚点，以公共部门净值（PSNW），即公共资产（包含基础设施等实体资产）价值与负债的差额，作为中长期财政政策指引具有显著优势。
1. 激励生产性投资
有别于债务目标对支出类型不做区分的做法，净值目标能激励提升公共资产的投资，其中包括推动经济增长的基础设施及其他生产性资本投资。另一方面，政府消费和转移支付等大部分常规支出并不增加公共资产价值。因此相较于债务规则，净值目标更能激励财政当局开展生产性公共投资。这种效应在低利率环境下尤为显著，因为此时债务偿付负担的增幅相对较低。
2. 防范不可持续债务
通过将财政政策锚定于净值指标，政府被激励在扩大债务规模的同时确保公共资产的增值，以此实现净值目标。这有助于控制债务占GDP比率。
3. 应对利率变化
由于公共资产估值依赖利率水平，即贴现因子，净值锚点对利率变动更为敏感。例如，利率上行将导致基础设施等公共非金融资产现值下降，从而促使政府通过缩减经常性支出和公共投资实施财政整顿，最终降低债务水平。
国际货币基金组织（IMF）最近一篇工作论文通过模型模拟证明，选择恰当的净值目标替代债务上限可以优化经济绩效。无论高债务还是低债务经济体，都可通过调整净值目标在确保债务可持续的同时实现更高的长期增长。国际货币基金组织早期研究亦表明，资产净值强劲的政府能更快实现衰退复苏并享有更低贷款成本。
实践应用与政策影响
将公共部门净值纳入财政决策框架并非全新理念。英国、新西兰、澳大利亚等国已在财政政策制定体系中融入净值目标的变体。这些国家定期在预算文件中发布公共部门资产负债表评估及预测。例如，新西兰的预算文件提供预算年度及未来三年的公共部门资产负债表预测数据，预测数据包括净值。
越来越多的国家开始公开公共部门的资产负债表信息，其中包括一个由国际货币基金组织编制的全面数据库。
在气候融资领域，对绿色财政规则的讨论凸显了构建新型财政框架的必要性，这既能保障必要公共投资，又不加重债务负担，这对高债务和高利率国家尤为重要。净值型公共部门财政规则能够支持绿色投资，因为这些投资可以创造有价值的绿色资本，提升公共部门净值。同理，欧盟关于疫情期暂停的财政规则的接续讨论，亦可引入净值作为替代或补充锚点并从中获益。
在发展融资领域，聚焦净值有助于将政策关注点从单纯债务水平转向公共债务是否有效转化为生产性公共资产。例如一篇最近的工作论文选用夜间灯光数据作为经济活动指标，证实中国及“一带一路”倡议在撒哈拉以南非洲实施的基础设施项目，成功建设积累了公共资产并提升了二级地区（市县层级）的经济活力。
结论
全球经济格局的深刻变迁要求财政政策框架与时俱进。单纯依赖债务占GDP比率的传统方法已不足以应对21世纪的复杂挑战。通过将重点转向公共部门净值，决策者可以更精准地平衡财政可持续与生产性投资的需求。这种方法不仅提供更准确的财政健康图景，更能为长期经济增长和韧性注入新动能。
阅读英文原文Hua Chai，国际货币基金组织高级经济学家。本文观点仅代表作者个人观点，不应视为国际货币基金组织、执董会或管理层的官方观点。
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