发展融资视阈下熊猫债券的潜在作用
作者：Yan Wang 和 Zheng Zhai
过去二十年间，中国已跃升为全球最大的双边发展融资提供国。在2024年中非合作论坛（FOCAC）上，中国重申将进一步向非洲国家开放其广阔的金融市场，并鼓励非方发行熊猫债券。与此同时，中国承诺提供总额达510亿美元的各类融资支持。这项倡议为长期依赖欧洲债券市场高息借贷的非洲国家提供了另一种选择，使其能够通过中国的债券市场，以相对较低利率获取资金。
近日，中国人民银行前行长周小川在2024年12月财新峰会上发表演讲，就优化中国海外投资提出了七项战略建议。建议包括优化中国对外融资结构（推动债务投资向股权投资转型）、创新债务融资模式（扩大熊猫债券发行规模，降低对银行贷款的过度依赖）以及完善投资主体构成（吸引私营机构参与，更好利用多边组织）。基于当前全球对加强发展融资体系的迫切需求，特别是在联合国主导的第四届发展融资国际会议（FfD4）筹备背景下，周小川的建言为中国深化全球发展合作提供了具有前瞻性的政策思路。
为何当前是发行熊猫债券的黄金时期
熊猫债券是指由非中国发行人发行的人民币计价债券。近年来，中国债券市场国际化进程持续深化。截至2024年9月底，已有超70个国家和地区的1100余家机构参与投资中国的银行间债券市场，外资持债规模达4.4万亿元人民币（折合6100亿美元）。熊猫债券的累计发行规模突破8000亿元人民币，汇聚了全球优质发行主体与投资者。以人民币计价的熊猫债券市场也成为了中国金融市场对外开放的重要门户与象征。
由于熊猫债券以人民币计价，因此其票面利率发行定价锚定上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）、中国政府债券（CGB）收益率等中国国内基准利率。传统认知中，发达国家货币计价的债券因货币市场环境更加完善，因此其票面利率往往低于发展中国家债券。然而，这一局面在过去两年间发生了根本性转变。自疫情后，西方国家为应对通胀不断上调基准利率，反观中国，人民币基准利率呈现稳步下行态势。2025年1月3日，中国10年期国债收益率降至1.61%的历史低点，中西方国家之间的利率出现了倒挂现象。如图1所示，自2022年起中国10年间国债收益率持续低于美国，中美利差呈现持续扩大趋势。
因此，对于存在人民币融资需求及具备人民币创汇能力的发展中国家而言，当前发行熊猫债券融资可帮助其利用中国低利率市场环境，以降低融资成本，缓解债务压力。
图1：中美10年期国债收益率走势对比
熊猫债券：中国与全球南方国家的双赢之举
增加熊猫债券的发行对中国与东道国而言可谓双赢之举。在东道国确立发展项目后，熊猫债券可提供新的融资选择，减少其对美元计价债券的融资依赖。此外，东道国还可以拓宽在中国的融资渠道，从主要依赖中国国家开发银行（CDB）、中国进出口银行（CHEXIM）或其他商业银行的贷款，转向发行熊猫债券，从而直接在市场上筹集资金。
其次，由于熊猫债券可在二级市场交易，它们为发展中国家的主权债券提供了更多流动性，有助于吸引更多市场投资者参与此类金融资产的交易。随着2024年熊猫债券发行量激增，二级市场的流动性也显著提升，月交易量从2023年的约300亿元人民币攀升至2024年的500亿元人民币以上。
最后，增加人民币计价的熊猫债券份额，有助于推动东道国负债货币的多元化。此举可以增强东道国应对经济周期波动以及不同债权国之间经济政策和经济发展趋势差异的韧性，不仅有助于发展中国家降低汇率波动风险，还能增加东道国对华贸易和经济合作中对人民币的使用。
对中国而言，此举亦有多重益处。首先，它推动了人民币国际化进程，并深化了债券市场的开放。人民币国际化可以通过多种方式体现，包括提升人民币计价金融资产在全球金融市场中的规模。通过扩大发展融资类熊猫债券的发行，中国不仅能加速债券市场开放步伐，还可扩大全球市场中人民币计价金融资产的规模。
其次，这一机制有助于撬动私人资本参与发展中国家融资。中国过去的海外投资与信贷投放主要由国家开发银行、中国进出口银行等国有银行，以及中投公司、丝路基金等国家投资基金主导，私人资本对海外投资参与度相对有限。发展中国家发行熊猫债券为中国私人投资者开辟了参与海外投资的新通道，为公共机构分担了融资压力。由于东道国发行的熊猫债券收益率通常显著高于中国国债及企业债，此举也为国内投资者提供了获取更高收益的投资选择。
最后，引导私人债权人通过熊猫债券参与国际投融资，可优化中国海外投资结构，增强债务重组谈判的主动权。相较于银行贷款，债券的优势在于更强的交易流动性，可以有效提升中国海外投资组合的质量。
近年来，中国政府通过完善监管框架、推动金融市场双向开放，积极推动熊猫债券市场向前发展。例如，2024年初，中国银行间市场交易商协会（NAFMII）修订了《外国政府类机构和国际开发机构债券业务指引》，优化定向发行机制，融资效率得到了显著提升。在募集资金使用方面，中国人民银行与国家外汇管理局（SAFE）于2022年12月联合发文，取消了境外机构债券募集资金强制留存中国境内的规定。此外，2023年5月“互换通”机制正式启动，使境外投资者能够通过人民币利率互换对冲利率风险，为其参与中国债券市场提供了便利。
熊猫债券纳入上海债务重组计划
新冠疫情引发的发展中国家债务危机虽未根本缓解，却已淡出媒体舆论焦点。世界银行与国际货币基金组织（IMF）债务可持续性分析（DSAs）最新数据显示，目前有25国处于外债高风险状态，10国已陷入债务困境。尽管国际社会（如二十国集团）通过暂停偿债倡议（DSSI）为债务国缓解了向双边官方债权国的短期债务偿还压力，但普遍认为，旨在协调二十国集团官方债权国债务处理的“共同框架”运行成效不佳，发展中国家的债务重组谈判仍在缓慢进行。
过去二十年间，中国向发展中国家提供的贷款使其成为全球南方的重要债权国。根据国际发展统计（IDS），截至 2023 年底，中低收入国家的公共和公共担保的（PPG ）外债存量中约 1900 亿美元是由中国官方债权方提供，约占其债务存量总额的7%。自疫情爆发以来，中国积极参与全球发展中国家债务重组进程，并作出了重要贡献。正当各国需要加大对气候适应和可持续发展目标（SDGs）的投资时，中国对债务国的净转移资金（定义为总拨付流量与偿债额之间的差额）出现了负值。一些国家面临流动性短缺，而另一些国家则需要债务减免来实现发展和增长。针对包括所有债权方在内的全面债务减免需求，中国可以寻求创新的重组模式，包括类似“布雷迪计划”的重组，以及利用国内低利率缓解发展中国家的债务危机。
债务国发行主权债券进行债务重组
债务置换本质是通过协商与市场再融资实现新旧债务更替的过程。理想状态下，债务国可通过发行新的主权债券（可能是低利率或长期债券）来置换旧债。但高债务风险国家或已经陷入债务困境的国家往往面临国际资本市场准入壁垒，即便成功发行主权债券，也需承担高昂的融资成本，因此这种做法并不会对债务的可持续性产生有利影响。因此，发达国家应通过担保等信用增级措施帮助债务国进入资本市场，并以其可负担的融资成本顺利发行债券。对中国而言，选择扩大熊猫债券市场可以为债务国提供有效支持。
发行熊猫债券这一机制可融入中国人民银行在2021年提出的“上海方案”中。借鉴1980-1990年代化解拉美债务危机的“布雷迪计划”经验，熊猫债券可以用于“债务转债券”操作，通过债权银行与债务国协商减免原始债务部分本息等附加方式，将对中国开发性金融机构及商业银行的债务转换为债券。债权银行可灵活选择债券解决方案（如选择固定利率平价债券或浮动利率贴现债券）。
为提升熊猫债券信用等级，发展中国家可使用其外汇储备或世界银行、国际货币基金组织（IMF）提供的优惠融资（如增发特别提款权、IMF减贫与增长信托基金、世界银行灾害风险融资和保险计划等），购买中国或其他高信用评级国家的国家政府债券，作为熊猫债券本金和/或利息的担保。此外，世界银行和国际货币基金组织也可为熊猫债券提供担保，降低风险并提升市场吸引力。尽管债权银行需短期让渡部分本金和利息收益，但债务置换配合信用增级措施既能帮助债权银行盘活不良贷款，又可增强整体流动性，长期来看，债务置换对银行有益，还能增强银行的参与意愿。
历史经验表明，布雷迪计划曾成功帮助拉丁美洲国家摆脱债务危机，改善财政和经济状况，并推动市场化转型。因此，有理由相信具有中国特色的“上海方案”若能有效实施，不仅能为当前债务危机作出重要贡献，也能助力中国积累国际债务重组经验，提升债务管理能力。
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