研究速递｜低收入国家的主权债务重组及对“上海模式”的思考

作者 Ying Qian，Yan Wang

2021年5月29日至30日，中国国际金融30人论坛第四届研讨会在上海召开，中国人民银行金融研究所所长周诚君在会议上发表了题为“构建主权债务重组的上海模式”的演讲，集中讨论了对于低收入国家主权债务重组的想法，并特别提到了“布雷迪计划”，即美国在上世纪80年代和90年代为应对拉美国家主权债务危机而提出的一揽子债务重组计划。

1989年，“布雷迪计划”在墨西哥率先实行，此后在多个国家全面铺开。每个国家的具体实施计划是相似的。本质上，原始贷款形成的债务本金被“削减”（即免除部分债务本金）或转换成利率更低的债券（“布雷迪债券”，由时任美国财政部长Nicholas Brady发行）。借此，债务得到重组，同时，担保等金融工具以及附加条款的引入还提升了国际参与度，从而有效地分散了金融风险。总地来说，布雷迪计划对于债权国及债务国来说都是有利的。它不仅解决了债务国的债务重组和债务可持续性等问题，帮助它们摆脱了债务危机，而且还意外促进了美元债务的国际化，有效提升了美元的国际地位。

基于此，周诚君认为，可以构建适应中国目前情况的主权债务重组的“上海模式”以。除了要最大程度上实现透明、多边、证券化和债务可持续性，该计划还应是开放、包容、共享和可持续的。

“上海模式”的最大特点是，它以布雷迪计划为参考，通过其协调机制（周诚君称之为“上海俱乐部”）进行债务重组，将重债国所欠中国金融机构的债务通过人民币债券置换的方式进行债务重组。布雷迪债券的多种形式和变种也可以用于人民币债券，如平价债券、贴现债券、收回条款（要求借款人保持超额现金流（或一定比例的超额现金流以减少未偿债务金额）等。各种跨境或离岸人民币债券市场所需的基础设施也可以通过布雷迪式债券的发展逐步建立起来。此外，在条件成熟的情况下，作为担保的中国主权债券也可以替换为绿色主权债券或“气候变化”债券。

周诚君的提议很重要，也很及时。全球新冠疫情持续冲击低收入经济体的经济状况，主权债务重组迫在眉睫。作为最大的债权国之一，中国积极与各债务国合作，对其不良债务进行重组，这不仅是最大限度地保护中国债权人的利益的方式，也能体现中国对其他发展中国家的担当。

债务重组最重要的目的之一是帮助债务国提高债务可持续性，恢复经济增长。从债务可持续性角度看，过去债务国经历的经济增长和债务危机的起起落落，部分原因往往是是货币、期限、利息、现金流等债务错配。相对而言，人民币债券能够为债务国提供一篮子更为多样化的货币，以及更长期的债务选择。如能与国际货币基金组织所提倡的金融工具相结合，人民币债券对债务国将可能具有极大的吸引力。

一般来说，国际债券市场上的美元或其他货币（包括人民币）债券、大宗商品价格挂钩债券（CLB）等是可以入选最优债务组合的成熟债务产品。相较而言，CLB债券相对不容易受到统计错误或道德风险的影响。许多发展中国家严重依赖初级产品的生产和出口，而CLB债券的还款要求则取决于商品出口价格，因此它们更具有灵活性也更适合发展中国家的情况。例如，铜占赞比亚出口的70%以上。咖啡、可可、香蕉等也是许多国家的主要出口产品。由于其天然的对冲作用，CLB债券可被用作大宗商品生产国和出口国的反周期债务工具。如同波士顿大学全球发展政策研究中心最新的一份工作报告所讨论的，最优化的债务组合可以减少汇率、商品价格和经济周期波动对债务国债务可持续性的影响，此外，还可以提高其信用评级，从而进一步降低债务国的融资成本。

先前的研究指出，对于撒哈拉以南非洲（SSA）而言，理论上风险最小化的债务投资组合中，美元债务应该只占总债务的约30%且应与SSA最重要的大宗商品，包括可可、咖啡、棉花、铜和石油等出口的价格挂钩。这样的组合理论上能够将SSA国家的债务波动降低约90%。另一个例子是巴布亚新几内亚，其通过利用CLB债务以及利用不同货币结算的传统债务形成了最优化的债务组合，在该国的风险管理战略中发挥了重要作用。参考类似模式，“上海模式”和“上海俱乐部”有可能成为国际主权债务市场的重要组成部分。

同时，当前疫情影响下的发展中国家债务危机为国际人民币离岸债券市场的发展提供了难得的机遇。在协调国内金融机构和国际组织发行人民币类布雷迪债券的过程中，“上海俱乐部”首先应当考虑如何帮助债务国建立最优债务组合，而不是把所有的坏账都转换成人民币债券。上海俱乐部还可以通过引入CLB债券的特点，优化“类人民币布雷迪债券”的交易结构。上海俱乐部还可以为各类离岸和跨境人民币债券市场的基础设施建设提供指导和支持。

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